量化私募的规模已经越过一个关键节点。测算显示，2025年末量化基金规模达到3.22万亿元 ，在私募证券投资基金中的占比超过43%；2020年这一规模还只有0.76万亿元 。扩张最快的，是权益量化：指数增强 、股票中性、量化选股合计占比超过80%。

　　浙商证券金融工程团队陈奥林等在5月21日的报告中指出：“行至3万亿规模
，当下已由竞速赛转为淘汰赛，策略超额稳定性或是管理人核心竞争力
。 ”这句话的重点不在规模本身 ，而在规模之后的变化：超额收益不再容易获得
，管理人之间的差距被迅速拉开。

　　最刺眼的数据来自分化 。2026年上半年估算口径下，私募500指增产品90%分位与10%分位管理人的超额收益差距扩大到约20%；70%分位与30%分位的差距也接近8%
。更关键的是 ，中位数落在0附近
，意味着相当一部分产品并没有跑赢价格指数。

　　回撤也变得更难解释 。2024年以来，指增产品超额收益的波动幅度放大
、频率加快
。到2025年8月的回撤中 ，低波、动量 、小市值
、流动性等因子都出现明显拖累
，而成长因子反而贡献正超额。过去用一两个风格标签概括业绩差异，已经不够了 。

　　规模越大 ，超额越稀薄

　　2020年至2025年
，私募证券投资基金总规模从4.3万亿元升至7.45万亿元
。量化基金是主要增量来源，规模从0.76万亿元升至3.22万亿元；非量化基金则从3.54万亿元升至4.23万亿元 ，中间还经历了连续多年收缩。

　　量化内部，指数增强仍是最大策略线
，2025年末规模约1.19万亿元，占量化策略总规模近40% 。股票中性约0.74万亿元 ，量化选股约0.54万亿元
。量化CTA为0.37万亿元
，量化套利和量化期权规模分别为0.11万亿元、0.03万亿元。

　　规模扩张之后，超额收益的压力开始显现 。

　　2019年初至2026年2月 ，三大宽基指增累计超额仍然向上：1000指增约141%
，500指增约109%，300指增约94%。但2024年以后 ，波动明显变大：300指增在2024年超额为负
，500指增自2025年7月后持续回撤，1000指增的超额斜率也放缓
。

　　这种变化和规模扩张节奏基本同步。2020年至2021年 ，量化规模从0.76万亿元翻倍至1.46万亿元
，三大指增超额全线回落，1000指增超额从18.2%降至6.6% 。2022年至2023年规模相对平稳 ，超额有所修复
。2024年规模逼近2万亿元，300指增超额转负
，500和1000超额也降至低位。2025年规模跃升至3.22万亿元，三大指增超额反弹 ，但这很大程度上受到上半年小微盘风格极致行情的掩盖 。

　　头部管理人的优势也会被规模吞掉

　　规模是超额收益的敌人
，这一点在头部管理人身上同样成立
。

　　以H量化为例，2019年至2021年业绩爆发期 ，其相对同策略平均超额一度达到约30%的峰值。但随着管理规模登顶
，2022年以后超额明显收窄，基本回到行业平均附近 。

　　K投资的路径类似
。2023年至2024年规模快速扩张时仍有明显超额优势 ，但2025年后相对优势开始回落
，逐步贴近同类平均；进入2026年后，还出现小幅跑输行业平均的情况。

　　这意味着 ，过去靠头部标签做筛选的逻辑正在失效 。规模越大
，策略容量 、交易拥挤
、因子衰减的问题越难绕开
。管理人能不能把超额做出来是一回事，能不能在扩张后守住超额 ，是另一回事。

　　分化不只在头尾，中间层也开始拉开

　　2026年上半年估算数据里
，最值得关注的不是最强和最弱的差距，而是中间层也开始断开 。

　　私募500指增产品中 ，90%分位与10%分位超额收益差约20%
，已经接近甚至超过2024年同期的极端水平。70%分位与30%分位的差距约8%，说明差距并非只出现在少数尾部产品 ，而是扩散到更大范围
。

　　中位数落在0附近
，则意味着选错产品的成本变高了。过去指数增强产品的核心卖点是稳定超额，如今这个前提不再稳固 。只看历史年化超额 ，容易把风格红利误判成管理能力；只看短期排名
，又容易在风格切换后买到回撤
。

　　更有效的问题变成：超额来自哪里？回撤发生时，是因子失效 ，还是组合暴露过于集中？如果是后者
，修复速度通常不会只取决于市场反弹。

　　Alpha来源变窄，量价因子不再顺风

　　业绩分化背后 ，是Alpha因子结构变化 。

　　在2026年以前，基本面因子、分析师预期类因子 、量价因子
、高频低频化因子四大类中
，通常至少有三类能稳定提供正向超额
。多类因子同时有效时，不同方法论的管理人都能找到收益来源 ，业绩差距自然不会太大。

　　近一年来
，格局变了 。仍维持正超额的主要是基本面因子和分析师预期类因子；量价因子和高频低频化因子自2025年8月以来持续回撤，尚未出现趋势性修复
。

　　超额收益中枢也明显下移。2025年三季度之前 ，中证500和中证1000指增年化超额中枢分别约为10%和13%；2025年三季度以来
，500指增降至约0.75%，1000指增也只有约4.5% 。

　　这会直接放大管理人之间的差异
。基本面因子占比更高、因子结构更均衡的组合 ，回撤修复相对更快。例子是管理人Y：基本面因子占比30%以上
，量价因子占比约50%，本轮超额回撤修复至0.7%左右 。相较之下 ，以K为代表的组合
，实盘因子数量达到数万个，其中90%以上为量价因子；当量价因子在2025年8月后回撤时 ，超额回撤幅度高于市场平均，且尚未完成修复。

　　回撤的主因
，很多时候不是因子坏了

　　要解释指增回撤，单看因子涨跌不够
。一个更直观的拆法 ，是把股票池按市值和残差波动率划分：大盘 、中盘
、小盘
，再叠加高波、低波，形成六个风格域。这样可以把超额回撤拆成两部分：股票池偏离 ，以及股票池内部的因子超额 。

　　以中证500增强为例
，2025年8月8日至9月30日这一轮回撤中，500指增区间超额回撤为-4.13%
。同区间内 ，低波因子回撤-8.32%
，动量因子-6.95%，小市值因子-7.22% ，流动性因子-5.33%；成长因子则为+2.60%。

　　这说明
，回撤不是所有因子同步失效 。不同因子的方向差异很大，组合构成决定了净值最终承受多少冲击
。

　　流动性因子的拆解更能说明问题。2025年8月8日至9月1日 ，相关组合区间回撤-3.75%，其中股票池偏离贡献-3.11% 。中证500内部偏离贡献合计-3.77%
，配置到其他股票池反而贡献+0.66%
。从股票池内部因子超额看，中证500内部合计-0.70% ，其他股票池合计-0.14%。

　　换句话说
，这次回撤主要不是因为流动性因子在所有股票域内都严重失效，而是组合相对基准的股票域偏离主导了亏损 ，尤其是基准内部的偏离 。

　　量化私募的下一轮筛选
，标准会更苛刻

　　3万亿之后，量化私募仍然会是私募证券基金里的重要力量 ，但行业的胜负手已经变了
。

　　过去的核心问题是能不能做出超额
，现在要多问两层：超额是否依赖单一风格，规模扩张后还能不能维持；回撤发生时 ，是短期因子扰动
，还是组合结构暴露出了不可承受的偏离。

　　这也是淘汰赛的含义 。不是所有管理人都会消失，但同样的指数增强标签下 ，产品曲线可能完全不同。超额稳定性 、风控能力、因子结构均衡度，会比历史排名更重要
。

　　需要保留一个边界：上述收益和回撤测算都依赖特定测试区间和样本
，不代表未来结果。未来市场数据分布如果与历史不一致，模型也可能失效 。本文不构成基金产品推荐 ，也不涉及对任何持仓股票的推荐
。

　　本文转载自“华尔街见闻”
，智通财经编辑：蒋远华。